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电子代产 系列 第二篇: PIE的成长期发芽了?


读者们大家好，今天要与大家分享 PIE 这家公司。

公司的的 Vision 和 Mission 是要成为优秀的全球Electronic Manufacturing Service (EMS 也就是电子的生产代工)，提供有品质和price-competitive的产品给全球的客户。

为了达成公司的宏愿，公司成功为客户提供一站式的EMS服务，以及未来要引进 "Manufacturing Execution System (MES)" 以配合Industry 4.0的概念，建造intelligent factory。(话说，这个intelligent factory这个计划，对于PIE来说应该是还很久之后的事情，毕竟公司的Capital Expenditure (Capex)一向来不高。VS 2018年的Capex高达200 million而 PIE 2018 年的Capex 正是历史新高的一年，大约30 million。)

首先我们先了解公司的主要业务: 1) OEM 的 Electronic Manufacturing Service (EMS) for box-builds and semi box-builds, and barcode scanners.

2) Manufacture Raw cables and wires for electronic-related products medical, telecommunication and personal computer-related products.

3) Cable assembly and wire harness （主要在泰国) for computer, communication and consumer electronic industry.

不清楚EMS业务的可以大概看过以下PCBA制造过程和Box Build的video：

若有兴趣了解如何制造cable和wire可以参考以下的video: https://www.youtube.com/watch?v=W9yqMVFKiZo

若欲了解PIE制造cable和wire所使用的仪器和器材可以看以下的video：

https://www.youtube.com/watch?v=2i_choSdhZc 不清楚何为Cable assembly 和 wire hardness的可以参考以下video： https://www.youtube.com/watch?v=eX_uLQFmuhs

PIE wire 和 cable的顾客群如下:

我们现在先了解一下PIE这家公司的历史。 PIE一开始以制造Cable和wire起家，直到发展成为一家完全垂直整合的EMS供应商，提供一站式服务。至今，Cable的相关业务与EMS Box Build业务的收入贡献比例已经从1996年的90％vs.10％ 变成 18％vs 79％。 这个业务上的改变，使得公司的profit margin持续地走低！若读者们花些时间看回去，根据网上可以找到最久的年报 FY 2008里，公司完全没提起EMS业务，当时公司只有Cable和Wire的业务。当时公司的Profit Margin将近15%，现在公司的Margin大约7%。从这边我们可以看得出，制造Cable和Wire是赚幅比较高的生意，可是难以成长。所以公司才会扩充去EMS业务，以推高revenue的成长。

目前而言，公司的业务比例:

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以下是公司Director的股份，很明显的公司的Director只是领薪水办公，也就是说公司的长期表现并没有与Director的利益有任何的挂钩。这并不是笔者喜欢的，笔者喜欢Director拥有50%以上股权的公司。

这样一来，director的薪水就显得更加重要了，请看下图:

公司管理层在FY 17的总共薪水 RM 1.65 million, 而公司 FY17 的net profit 有RM 48 million。既然Director们的薪水少过net profit的5%，那还算健康的。

接下来看公司的30大股东:

公司的最大持股人是 Pan Global Holding 也就是台湾广宇集团。从公司上市以来，Pan Global Holding就拥有 51.42%的股份直到现在。值得一提的是，至今Foxconn （鸿海集团）持有Pan Global Holding 30%的股份。

既然Pan Global Holding拥有PIE的股份，自然的PIE的revenue和盈利的51.42%将纳入Pan Global Holding的业绩里。Pan Global Holding 在台湾上市，而台湾的上市公司呢必须每个月呈递业绩报告。以下这个link可以download Pan Global Holding每个月的业绩报告。

若读者们仔细观看PIE的季度业绩，可以看出PIE的Q4大致上都是业绩一年里最好的一个季度。所以，笔者就做了以下的这个功课。

根据以上的功课，根据去年的业绩，我们无法以台湾广宇的业绩估计Pie的业绩。

价格战上的优势

PIE在价格战上的优势就是富士康（Foxconn）是PIE的substantial shareholder，PIE可以从Foxconn学到新的技术以及可以因为Economy of scale得以便宜的价钱购买材料。 PIE的Director在访问时这样回答: “富士康是如此之大，特别是[关于]他们购买原材料，他们享受合同价格。 作为集团的一员，我们(PIE)也得到相同的价格，从而降低了生产成本。 大约75％至80％的产品成本由材料成本构成。 这就是为什么我们的价格对我们的客户有利，“他说。

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大概了解后，我们看一下PIE的股票走势:

可以看到，公司的业绩在2016年3月那边属于最高峰。这和公司的季度业绩FY15 Q4的历史新高业绩吻合。之后FY 16 Q1-Q3的业绩都yoy退步，股价也就跟着跌了下来。读者们可以参考下图，如果读者们拿股价和业绩出炉的时间点做比较，可以看到股价都是跟着业绩的走势来反应。所以如果要购买这家公司，就一定要研究这家公司接下来的业绩是好是坏了。

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接下来我们来看一些公司以前的报道，以找出一些蛛丝马迹:

以上这篇文章在20162月15号公布，大标题是"PIE to reap benefits of capacity expansion in 2016"，里面写了很多成长的因素:

1) Phase two of its fully automated plastic injection production line is coming on stream soon. The operation started two years ago, with 30 machines in the first phase. Phase two, which has just been completed, will see the addition of another 40 injection machines. 2)PIE’s Thailand plant will also commence plastic injection operations this year. 3)PIE’s metal stamping division is slated to commence in the first quarter of this year, allowing the company to produce metal stamping products in-house rather than outsourcing them.

4)Mui believes the financial year ending Dec 31, 2016 (FY16) will be another record year for PIE.

5)We are optimistic and confident that 2016 will be another growth year for PIE. Our projection is a further growth of 10% in the top and bottom lines in 2016.

这篇文章公布的时间点是在股价最高峰期的那段时间，管理层在FY15 Q4的历史新高业绩公布前发布了这篇文章。

很遗憾的是，公司FY 16管理层的预测并不准确，FY 2016 业绩没有成长10%，FY 16 Q1-Q4的revenue全部都退步了。需要知道的是，公司大部分的生意都是以美元计算，所以USD/MYR的走势也决定了公司的revenue和profit margin。

根据上图，FY2016的这段期间，USD处于上升趋势，在管理层说出那么多的成长因素下，公司的业绩还是退步了。这不免让笔者怀疑管理层在股价最高峰时放出那么多成长因素的原因是什么呢？ 若我们去看FY 2016全部Quarter Report，管理层有在Prospect里提起业绩的退步和管理层一开始的预测不吻合，并没有把之前的预测不当一回事地遗忘了。但是，我们身为投资者如果等到业绩后再反应，不免迟了。

所以，对笔者个人而言，笔者会对董事对公司做出的预测保持保守的立场，并不会让管理层牵动情绪。笔者也理解这并非管理层诚信的问题，毕竟公司的很多订单也是小客户，而且猜想很多也是短期合约。 http://www.theedgemarkets.com/article/pie-industrial-back-growth-path 在以上的报道中，管理层有解释FY 2016业绩退步原因是公司失去了一个主要的客户以及公司遭遇严重缺乏员工的问题。 管理层在本篇文章也提起了FY 2017 至少会有15%的成长，这确实成功做到了。管理层也有提起说，FY 17 下半年会开始帮一些顾客做ODM的order，将会提高公司的Profit margin，但却拒绝向外透露准确的profit margin。可是直到现在FY 18 Q3，公司的profit margin并没有提高的现象。

文章里有这么一段话: "“The existing and new customers are confident about our costs and quality. In this sector, our customers have many suppliers, so we are constantly competing with global suppliers. Our [pricing] has become very competitive, hence more orders,” he told The Edge Financial Daily." 可以了解说公司的顾客群有很多供应商，所以PIE必须参与价格战以争夺顾客。这是公司的revenue和margin无法稳定地一直成长的主要原因，因为竞争太强，本身技术不强。 参考下图：PIE的两大顾客在FY 17 占了公司35%的生意，其他65%的生意都来自于小order或者短期性order，所以公司的成长非常不容易追踪。

保持产品利润率及减少马来西亚劳动力短缺的政策: 在FY 2017的年报里，公司提起将继续寻找那些需要更长期的EMS order 以及需要production model of low-to-medium-volume and high-mix。

所以呢，公司的方针将会是持续的扩展EMS方面。在2018年6月，管理层宣布了消息，公司将要实现历史上最大的扩充。 https://www.thestar.com.my/business/business-news/2018/06/25/pie-embarks-on-biggest-expansion-plan/

文章里提到Initial Spending将会是 RM 30 million，这笔数额也是4年前扩充所花费的资金。很可惜的，笔者从年报还是任何新闻报道都无法查到4年前的扩充到底是进行了什么的扩充，导致公司的股价可以一路向北。

在至于这次的扩充，将会是增加SMT 生产线，从11条变成25条。而这个扩充将在2019年头完成。 （这是非常值得期待的）

然而以上报道公布的三个月前，公司Director在2018 3月份有公布另一个消息:

里面的重点如下：

1)Mui is confident of another growth year for PIE in FY18, projecting up to 15% growth in net profit and revenue as it brings on board two or three new contracts, and increases orders for its EMS segment in 3QFY18.He said the group recently secured a box-build contract for industrial printing and production, which will start in 3QFY18 and is expected to contribute “significantly” to the group’s revenue in FY19. （这个成长在FY18 Q3的确看到了）

2)PIE Industrial Bhd is looking to penetrate the medical, automotive and aerospace industries as it strives to increase its contract electronic manufacturing services (EMS) revenue.“We try not to be in the 3C industry — consumer electronic, communication such as smartphones, and computer because these are high-volume products with short life cycles. We cannot cope with that [type of business].” (尝试争取更长期的order。)

3)Expecting revenue to hit RM1 billion within three years. （现在Revenue 一年最高 650m，如果成长到 1 billion，也就是3年差不多50% 成长。笔者个人认为，蛮有挑战性的，不容易。）

4)The addition of surface mount technology (SMT) and plastic injection services at its Thailand plant, on top of the site’s current wire and cable assembly service, in order to optimise capabilities and capacity.

5)Anticipating about 12% to 15% growth in our top and bottom line for FY18。(若管理层真的能够让公司实现成长，就以PEG的算法而言，PIE 的PE也不应该超过PE 15。现在大市波动不小，成长若不高，PEG要大过1并不容易。）

6)Our projection also takes into account the stabilisation of the ringgit. If it hovers around 3.8 or 3.9 against US dollar, we should still see some forex gains but if it strengthens rapidly, we could be slightly affected. （现在还高过3.9，对公司而言是好消息。)

对此报道的总结就是 : 1)FY 18 Q3真的有成长，这证实了管理层去年3月份说的公司吻合。

2)PIE的PE应该介于12-15。 -------------------------------------------------------------------------

2018年3月的research，提起了管理层说的，FY 18 Q3业绩会开始有新project的贡献。这实现了，接下来等的就是FY 19业绩得到full contribution。这research对PIE 2年的成长看法是17%/23%。

2018年7月的research，把成长缩小至11%/14%。 看到这边，对笔者而言，PIE合理的PE也就是14。就以今天(13/2/2019)的价格RM 1.65，PE 13.73是合理的。

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接下来我们要探讨的就是，PIE FY18 Q4的业绩会好吗？ 从FY 18 Q3里，管理层提起Inventory的提高，是因为有更多的订单，所以笔者做了一些的功课：

PIE目前的Inventory的确是历史新高。不难想象，PIE FY18 Q4的revenue应该会yoy 成长。

但是读者们必须关注的一点，那就是FY17 Q4, EPS是异常的高的，那是因为FY 17 Q3里发生了impairment of receivable，而那笔impairment的一部分在 FY Q4 recover了，所以EPS很高。

所以呢，假设FY 18 Q4 revenue成长了，EPS也不能高过 6.21 cents。假设FY 18 Q4 EPS 4 cents，rolling 4 quarters 也只是 9.81 cents。如果股价保持 RM 1.65， PE 将会 16.8。与笔者想要的PE 14对比，贵了将近20%。

总结: PIE FY19 Q1和Q2要成长应该不难，至于市场会给多少的PE呢，那就必须看大市的情绪和投资们的信心了。PIE每一个季度报告的确值得关注，期待未来有爆发性的成长期，。

纯属个人功课分享，买卖自负。

反思者 上

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