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汽车系列之第一篇 : Pecca (Sofa 皮革商) undervalue了吗？


距离笔者上次注意Pecca时，也已经是2个月前的事了，当时笔者还发了一个帖子在笔者的page "Food For Thought"里。 https://www.facebook.com/FoodForThoughtMorganLim/posts/369382093568579 两个月前，2018 年5月22日，Pecca的股价暴跌，当天的最高价1.09, 最低价0.78，收市于 0.87。非常巧合的，当天管理层以最低价0.78进行了share buy back，数量也不多，只有500粒股，总值RM 391 k而已。当时以为5月尾即将公布的季度报告可能非常差所以股价暴跌，但是5月24日公布的业绩报告也还好，没什么大惊小怪，至今为止，这股价暴跌的原因依然是个谜。。。。 最近大马汽车的买气高昂，大家都乘难得的Sales Holiday换车或者购买新车，这无疑推动了汽车的销量。汽车这行业每当马币升值时，都会有一波行情，因为本地的汽车公司如 UWM，Brb Hi-Com, Mbmr, Tchong, Bauto 这些公司的cost of sales 大致上都是以 Usd 计算。但是最近马币贬值的利差，把短期内汽车高销量的利好给抵消了。唯一笔者有兴趣深入研究，寻找短期内操作机会的只有这一家公司 Pecca了。

深入了解Pecca之前，读者们可以先阅读这篇Hong Leong Investment bank对Automotive 领域近期行情的research。 这个research里有以下的这段话: According to MAA, cumulative vehicles sales for the period Jan-Jun 2018 has improved to 289.7k units (+1.9% YoY) on strong Jun month sales (+28.3% YoY), attributed to the first month of the tax holiday period. With the tax holiday in place, aggressive year-end sales campaigns as well as introduction of new models (Figure #2) in 2H18, we believe overall TIV to catch up in 2H18. We maintain our 2018 TIV assumption of 588.1k units (+2.0% YoY). We maintain NEUTRAL on the sector. The benefits from the expected spike in car sales in Jun-Aug period (during 0% GST) will be partly offset by the sales downturn in Sep-Dec period (implementation of 10% SST) as well as weakened RM/USD outlook.

若读者们有兴趣了解6月的汽车销量，读者们可以参考这个link： https://paultan.org/2018/07/20/malaysian-vehicle-sales-data-for-june-2018-by-brand-toyota-466-mazda-1458-lexus-3166/

根据上图，除了Perodua的销量在6月下滑，其他的brand 销量都大起了。

现在我们开始了解Pecca这间公司。 Pecca的皮革业务始于17年前的中小企业。 今天，Pecca集团是马来西亚OEM汽车皮革内饰的市场领导者。 公司于2016年4月19日 Ipo 上市，公司的目标是成为全球领先的皮革装潢制造商。 Pecca Group目前的业务活动主要集中在汽车领域，然而，该集团已在航空领域取得重大进展。 汽车部门专注于汽车座椅套和配件盖的皮革内饰的造型，制造，分销和安装，以及为原始设备制造商（“OEM”）部门提供皮革切割件，交付前检验（“PDI” “）段和更换设备制造商（”REM“）部分。 (PDI: Pre-delivery Inspection , REM: Replacement Equipment Manufacturer)

另一方面，Pecca也有航空业务。航空业务根据马来西亚民航局（“DCA”）授予的Part 145 Repair Station license，提供非结构舱室内部件和材料的维修和修复。 2016年9月7日，Pecca的60％子公司Pecca Aviation Services Sdn Bhd确保航空皮革内饰范围包含在DCA的许可证中。所以公司现在的航空业务也可以提供飞机座椅的皮革。 除了确保私人飞机的座套更换合同外，董事会希望公司能在不久的将来获得商用飞机的首个真皮座椅盖供应合同。 Pecca 亦不断探索其他相关皮革产品的有机增长，以发展我们的业务及减少对本地汽车市场的依赖。 在内部，Pecca一贯强调生产力和成本改善计划，以保持全球竞争力。 公司的产品如下 :

  • 汽车业务的Product

有兴趣看Pecca各种皮革座椅和accessories照片的读者可以参考这个link：http://www.peccaleather.com/original-design.php

  • 飞机业务的Product

公司的Corporate Structure 如下 :

根据FY 17 的annual report，Pecca Leather (Thailand) 是dormant company，也就是目前并没有任何用途，未来打算用来提供皮革内饰给汽车行业。于25 October 2016，Pecca 就买入这家Pecca Leather (Thailand)，但是由于渗透到OEM和PDI部门需要冗长的审批流程，因此Pecca Leather (Thailand) 尚未实现任何销售。 尽管如此，Pecca Leather (Thailand) 的成立将成为进入东盟最大汽车生产国泰国市场的踏脚石。

Pecca的产品出口到新加坡，美国，荷兰，澳大利亚，泰国，日本，新西兰和毛里求斯(Mauritius)。Pecca 的export segment只占公司大约20%的业务而已。

公司的顾客群如下 :

值得注意的是皮革sofa大致上都只是用在比较高阶级或者High Spec的车而已。

Local市场才是Pecca的主要市场，export只占将近20%。

从Pecca FY17 年报里，有些重要的资讯:

  • 尽管2017财年的资本支出为4,720百万令吉，主要用于购买机器和将于2017年完成的额外生产楼层的建设(additional Production Floor) ，净现金从8,760万令吉增加至9,269万令吉，预计将增加41.7％的生产能力每年170,000个汽车座套。 随着这次扩张，集团已做好充分准备迎合任何销售增长，特别是预计将在2018财年推出的新车型。

  • 在2017财年，Pecca被任命为许多主要新客户的认可供应商，包括Malindo Airways Sdn Bhd，Airasia Berhad和Weststar Aviation Services Sdn Bhd。由于其DCA许可证中包含皮革装饰范围，董事会有信心在不久的将来获得其首个商用飞机航空(commercial aircraft) 皮革座椅盖供应合同。 如果实现这一目标，它将成为集团实现其成为皮革装饰制造业全球领导者愿景的重要里程碑，因为航空业被视为具有高门槛的高端市场。

  • Pecca的 dividend policy 是 40% of annual Group Profit after Tax。

  • 公司若得到任何新的OEM/REM project，从得到project至Mass Production 需要将近6至9个月。

  • Pecca尚未动用IPO所筹集的所有资金。 董事会已考虑当前的商业环境，将会在对的时间点，以最大限度地利用这些资金。 Pecca 在ipo上市时计划的50个新零售店已被推迟，因为Pecca正在与现有的汽车配件商店合作推出我们的“Smart-Fit”产品，以最大限度地减少管理费用。由于商用飞机座椅盖更换计划的审批程序冗长，航空业务计划的执行速度低于预期，导致航空业务设备的购买被推迟。 以下是Pecca在2016年4月上市时plan说要如何利用收集到的资金:

从上图，FY 17的annual report里，截至30 June 2017，也就是IPO 上市一年后，我们可以看到Pecca 在 IPO 时打算扩充去泰国，开retail outlets和扩充Aviation业务的plan都还没有兑现。 在FY 18的Q3 的季度报告里，看到以下扩充的进展。

从上图可以看到，Retail Outlets和泰国那边的扩充还是一点进展也没有。较好的是Aviation Segment的扩充多花了将近480 k的资金，还算有些进展。

上图是Pecca打算开50 家retail shop的location。

- 公司的3大顾客承包了60多%的Revenue。

从Ipo documents里，可以找到下图。公司的大顾客是 Toyota, Perodua和Nissan。从下图Ipo documents里，可以发现大顾客的revenue比例与FY 17 annual report里的大顾客revenue比例几乎吻合。

所以如果要追踪Pecca的revenue成长，需要密切关注Toyota，Perodua和Nissan的销售车量。

Pecca是一家net cash公司。Cash and cash equivalent 高达90 million而Total Liabilities只有20 million。

接下来我们看看公司的Director's Shareholdings 和30大股东

从上图可以看到Pecca的Founder也是managing director的 Datuk Teoh Hwa Cheng拥有将近51%的股份。如果别的大股东卖股份，基于少过5%，他们并不需要向bursa做announcement。这种情况导致至今，5月22号股价大跌的原因依然是个谜，我们很难追踪谁在丢票以及猜测什么原因。 值得一提的是，EPF在 Pecca的持股从5月21日的 5.59% 降到只有7月6日的 5% 也就是9 million units shares。这之后EPF再减持 Pecca股份的话，因为少过5%的持股，不再需要向Bursa通知了。 公司的Segment Analysis (FY 18 Q3):

从上图，我们可以知道若要追踪公司的sales和成长，我们需要密切关注的是大马市场的汽车销售和大马人民对皮革座椅的爱戴。了解了Segment Analysis后，配合6月的汽车销量，我们知道大致上Pecca OEM的顾客群汽车销量都进步很多。所以呢，我们几乎可以肯定Pecca的订单肯定会有所成长。 接下来，我们看看Pecca的Cost analysis。

  1. Pecca这门制造皮革Sofa的生意中，非常依赖外劳员工。Production Labour占Total cost of sales 10至15%。

  2. 皮革Sofa的主要原材料 Automotive leather (Leather Hides)占total cost of sales 60至65%，也占了Total Cost of material 将近75%。

以上两大因素占了Total cost of sales将近70至75%。

公司的Production Labour资料可以在IPO Documents里找到，如下：

在2016年时，公司的Production Department有268名员工，外劳员工占了高达250位。

Pecca的外劳员工必须经过in-house training以确保外劳员工拥有需要的skillset以确保maximize production yield和minimising wastage。必须注意的是，Pecca若一旦遭遇外劳员工短缺，Pecca就会遭遇delay交货给顾客这个缺点。从公司的网站里可以看到公司有在买更多机器automate一些process，可是就目前而言，公司的存活还是极度依赖外劳的。 皮革Sofa的主要原材料 Automotive leather (Leather Hides)资料可以在IPO Documents里找到，如下：

Leather Hides的供应有些是customer指定了特定的supplier或者有些customer会本身提供这个leather hides给Pecca。然而，有些订单呢，Pecca则需要自己购买Leather Hides。

从上图可以看到，Pecca是根据Heavy Native Steers Category的 commodity prices来追踪Leather Hides的价格。 笔者做了些功课：

以上的图片是笔者从以下这些网站收集出来的:

另一个网站也可以找到以下的chart： Producer Price Index by Commodity for Hides, Skins, Leather, and Related Products: Hides and Skins, Including Cattle

根据以上的Automotive leather (Leather Hides)资料，Leather Hides的价格短期下滑，对Pecca的total cost of sales绝对有帮组，因为Automotive leather (Leather Hides)占 Pecca total cost of sales 60至65%!! 但是呢，Pecca的raw material都是以USD计算。

Forex fluctuation Impact: 了解了公司的Cost analysis和Geographical Segment后，我们可以知道公司Export只有将近20%，但是Cost Of Materials却大部分以USD计算。所以呢，USD走强对Pecca来说不是一件好事。 接下来我们看看近期的季度报告： FY18 Q2的重点: - Lower Profit and revenue was further compounded by the end-of-life of a customer’s high volume model before introduction of the replacement model in mid-November. FY18 Q3的重点: - Higher levy cost for foreign workers, higher overtime and higher maintenance cost - Despite the relatively weak sentiment surrounding the automotive market, the Board remains optimistic of the Group’s performance going forward in view of encouraging sales number from the current replacement model of a popular car make (不懂这边指的是不是新款的Myvi呢？).

结论

如果要追踪Pecca的revenue成长，需要密切关注Toyota，Perodua和Nissan的销售车量。 近期而言，因为Leather Hide material价格走低，而且Toyota, Perodua和 Nissan的汽车销量走高，Pecca短期而言应该会有表现的机会。缺点是马币贬值导致Cost of material走高。

中长期而言:

  1. Retail Outlets，泰国扩充和Aviation Segment的扩充成长并没有如管理层在IPO时依计划进行，不免让人担忧公司管理层的信誉和执行能力。

  2. 新的最低薪制将在下个月2018年8月宣布，最低薪对依靠大量外劳员工的Pecca绝非益处，这点还需要密切留意新的最低薪制有何改变。http://www.sinchew.com.my/node/1764941/%E5%8F%A4%E6%8B%89%EF%BC%9A%E6%96%998%E6%9C%88%E5%AE%A3%E5%B8%83%E2%80%A7%E6%9C%80%E4%BD%8E%E8%96%AA%E9%87%91%E5%88%B6%E6%88%96%E8%B0%83%E6%95%B4

目前而言，可以肯定的是，2018年6，7和8月的汽车销量肯定是会比去年还好。根据笔者的研究，Pecca最好的业绩是在2015年的时候，那时一个的revenue平均有35 million。在2017年，Pecca完成了额外生产楼层(additional Production Floor) ，预计将增加41.7％的生产能力每年170,000个汽车座套。 随着这次扩张，笔者非常坚信Pecca完全有足够的生产能力去满足额外的订单和做出一个历史新高的业绩，唯一担心的是Pecca没有足够的员工而无法在短期内满足订单。

对笔者本身而言，Pecca的效率就算再差，下个月的FY18 Q4季度报告revenue也应该有机会达到以前历史新高的季度业绩 33.8 million。

如果下个月可以公布33.8 million的revenue，QOQ和YOY都可以得到成长，股价还会在底部横摆或者继续往下探吗？

若读者有更多insight和info，欢迎纠正笔者的错误，感恩不尽。 纯属笔者功课分享，毫无买卖建议，买卖自负。

反思者 上

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